开首：IPO日报 石嘴山镀铜钢绞线
昌德科技三年营收从10.64亿元增至16.01亿元、累计归母净利润约2.38亿元，却交出份累计约-2200万元的计较现款流讲解；被委托“风电新材料”厚望的聚醚胺，2025年毛利率为-0.51，成了“吨亏吨”的业务。昌德科技的问题行将濒临上市委“拷问”。
“变废为宝”的账本上，聚醚胺单吨耗费与负现款流同框。
沿着湖南岳阳的石化走廊，昌德新材科技股份有限公司（下称“昌德科技”）将上游己内酰胺企业排放的废水、废气与产物，“变”成环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂——这是公司讲给老本市集入耳的“绿轮回”故事。
但通达昌德科技新的招股书，另组数字相同夺目：综毛利率两年下滑7.6个百分点，聚醚胺居品毛利率由正转负，2024年计较行动现款流净额-1.04亿元，对单供应商体系的采购占比渡过82。
当昌德科技行将于9月4日迎来北交所上市委的“拷问”，这公司的账本也透露在投资者目下。
张力制图
盈利真相
昌德科技主营资源综哄骗及新材料制造。
公司营收从2023年的10.64亿元增至2025年的16.01亿元石嘴山镀铜钢绞线，年复增长率约22.8；但净利润并未同步，2024年不升反降，归母净利润同比下滑10.4至7146.9万元，2025年才归附至8675.85万元。
而据招股书败露的2026年1月—6月信审阅数据，公司上半年已毕营业收入9.06亿元，归母净利润为6098.71万元，同比区别增长26.04与23.82。
公司瞻望2026年1月—9月归母净利润9200万元至9700万元，同比增长25.24至32.05。公司功绩呈现开发迹象，但增长质料依然需要上问号。
昌德科技双主业分为资源综哄骗与新材料制造，前者有真确壁垒，后者则显现在苛虐的价钱战里。
2023年—2025年（下称“讲解期”），公司综毛利率从19.91降至12.28，下滑近四成。拆分来看，新材料板块是主要牵涉。其中，聚醚胺系列居品讲解期内占收入比重从2023年的21.75（伟业务）降至2025年的15.27（为三伟业务，仅次于二伟业务15.42的占比），毛利率从17.51路跌至-0.51，销售均价从15370元/吨降至10208元/吨，两年跌去33.6，依然低于单元成本10261元/吨。
这里的矛盾之处在于行业配景：据Wind与国动力局数据，讲解期内国内风电装机容量区别为75.9GW、79.34GW与119.33GW，2025年创历史新。手脚风电叶片环氧树脂固化剂的主要原料，聚醚胺的需求本应水涨船，但价钱战反而加重。招股书给出的诠释是，风电景气眩惑同业集体扩产，“聚醚胺产能暂时大于需求”。
这引出个值得追问的问题：在全行业景气度的年份，公司为何反而堕入单吨耗费？若归结为行业共问题，缘何诠释同赛说念中阿科力（2025年聚醚胺业务毛利率3.67）仍能保捏微利？公司自身成本弧线与万华化学、清廉新材料等扩产敌手的差距，惟恐才是市集念念听昌德科技诠释的。
值得防卫的是公司对原材料价钱的度敏锐。讲解期各期，公司居品平直材料成本占主营业务成本的比例区别为82.77、83.46及83.49，占比拟。招股书的端敏锐测算夸耀，原材料价钱高潮10，讲解期内营业利润将下落75.56、137.72和118.42，这意味着，原料涨成，公司2024年、2025年的营业利润即可一起抹平。2026年季度，公司已因环氧丙烷加价、聚醚胺与正戊醇降价，出现“营业收入同比增长、净利润同比小幅下落”的情形。
现款流之问：为何“没留住钱”
比毛利率下滑值得究的石嘴山镀铜钢绞线，是公司利润与现款流的弥远错位。
三年间，公司（并）净利润累计约2.48亿元，计较行动现款流净额区别为1952.92万元、-10408.27万元、6243.37万元，累计约-2200万元；其中2024年净利润7467万元，对应计较现款流-1.04亿元，单年背离达1.79亿元。招股书的归因是“客户单子回款较多”——往日应收单子及应收款项融资余额计大增约1.69亿元。
单子回款自身并非相称，但需寄望其结构。昌德科技2024年末应收账款余额2.36亿元中，1.14亿元为“数字化应收账款债权字据”，钢绞线厂家即三金票、建信融通、中企云链等供应链平台开立的电子债权字据。这类字据的兑付度依赖承兑信用，其贴现、背书与到期兑付的骨子情况，平直决定公司账面利润的“含金量”。
此外，公司应收账款期后回款率由2023年的94.54降至2025年的84.11，应收账款盘活率由10.53次/年降至8.46次/年。与此同期，前五大客户中出现新面貌——买卖商烟台亿泰化工，2024年对公司的采购额仅663.5万元，2025年飙升至5843.31万元，年放大近9倍。近似直销买卖商收入占比已过半（55.16），公司收入中“经销商囤货”“放宽信用换限制”的潜在风险，需要穿透核查。
值得防卫的是，现款流问题并未随2026年功绩开发而消解，据招股书败露的2026年1—6月信审阅数据，公司上半年计较现款流净额仍为-4231.44万元，较上年同期的-389.43万元跨越恶化986.57。而2026年上半年净利润6116.20万元，账面盈利与现款回款的缺口仍在拉大，“增收不增现款”的底未见扭转。
大略采购押注中石化体系
比客户聚会的，是公司的供应商。
讲解期各期，公司对中石化集团的原辅料采购占比区别为75.64、82.05、69.65，前五大供应商计占比长年过81；其中环氧丙烷、酒精对中石化体系的采购占比达92.66—与。公司与湖南石化等大型化工企业“配套设立、隔墙供应”，管说念直连既是成本势，亦然单依赖的注脚。
这种依赖体目前两次事件中，湖南石化2023年运行搬迁，公司随迁致新基地产能爬坡，平直牵涉2024年功绩；2025年4月—6月湖南石化安设大训诫，公司被靠近时切换其他供应商。招股书承认，端情况下若上游法供应原料动力，公司可能“减产致使停产”。
秘籍的是，中石化老本于2025年2月以11.68元/股入股公司7500万元，成为鼓动。公司的大供应商体系，成了公司股权结构中的垂危环，酿成“股权+业务”的双重绑定。
景气与内卷并存
客不雅而言，昌德科技的护城河并非杜撰乏构，但呈现出清亮的“厚薄分化”。
在资源综哄骗赛说念，公司以91项利（其中发明利89项）构筑时间先发势，已障翳国内己内酰胺总产能50的原料采购渠说念；部分产物被认定为危急废料、跨省运载受限，客不雅上抬了潜在进入者门槛，行业呈“铁汉恒强”方法。这部分业务的真确壁垒，是公司估值的垂危守旧。
但在新材料板块，公司护城河清亮浅。聚醚胺赛说念濒临亨斯迈与巴斯夫（计约占各人产能45）的先发压制，以及万华化学、清廉新材料、晨化股份、阿科力等上市公司的集体扩产。正戊醇赛说念对垒陶氏化学、诺奥化工。2024年公司新投产的乙酸乙酯属于巨额溶剂，昌德科技该居品毛利率仅2控制，依靠走量拉动营收。行业竞争已从单居品转向系统化管制案，巨头在研发与上的势，是国内企业短期内难以逾越的差距。
需警惕的是公司研发干预的减弱。讲解期内，公司研发用度从2789.78万元降至2121.92万元，占营业收入的占比从2.62降至1.33，2025年已清亮低于元利科技（4.11）、凯好意思特气（5.54）、阿科力（5.36）、海科新源（3.75）等可比公司。隆华新材2025年研发费率 0.32，低于昌德科技 1.33。
业内东说念主士暗意，昌德科技业务真确、时间有根，但成长放缓、盈利变薄、供应链单。
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